Gospodarka.edu.pl – gospodarczy portal edukacyjny

Praca ukazuje problematykę oraz metody wyceny przedsiębiorstwa. W pierwszej części omówione zostały przesłanki wyceny przedsiębiorstw oraz główne płaszczyzny analizy wartości jednostki gospodarczej. Równocześnie przedstawiono główne metody oceny wartości przedsiębiorstwa. Druga część artykułu jest omówieniem metody zdyskontowanych przepływów pieniężnych.

Summary

The article presents methodology of estimation of company value. First part of the text explains reasons and shows basis for analysis of the company value. The second part describes one of the main technique, which measures value of the PLC – Discounted Cash Flow.

Wstęp

Pytanie o wartość przedsiębiorstwa towarzyszy analitykom i ekonomistą od momentu, kiedy jednostki gospodarcze stały się elementem gry popytu i podaży. Gdy ludzie na całym świecie uświadomili sobie, iż przedsiębiorstwo może być traktowane jako inwestycja, której zakupowi ma towarzyszyć określony scenariusz rozwoju jej wartości, powstało wiele metod oceny wartości przedsiębiorstwa. Niniejszy tekst ma na celu charakterystykę głównych metod wyceny przedsiębiorstwa ze szczególnym uwzględnieniem metody dochodowej – zdyskontowanych przepływów pieniężnych.

1. Metody pomiaru wartości przedsiębiorstwa

Problem wyceny wartości przedsiębiorstwa, a także oceny jego wartości, jest jednym z głównych aspektów analizy finansowej, a to dlatego, że podmioty działalności gospodarczej stają się z jednej strony również elementami gry rynkowej (kupno, sprzedaż, fuzje i przejęcia są normalnymi zjawiskami ekonomicznymi), a z drugiej strony przedmiotem zarządzania wartością przedsiębiorstwa (VBM, czyli Value Based Managment). Ponieważ przedsiębiorstwa wraz z ewolucją systemu ekonomicznego na świecie, można porównać do dobra wykreowanego przez właścicieli czy też zarządzających, zrodził się problem określenia wartości przedsiębiorstwa jako całości, a jednocześnie ze względu na rozdzielenie funkcji zarządzania i funkcji własności pojawiła się konieczność pomiaru wartości przedsiębiorstwa dla właścicieli.

Zagadnienie wyceny przedsiębiorstwa jest niesłychanie skomplikowanym problemem prawno-ekonomicznym. Wycenie mogą podlegać jednostki gospodarcze działające w ramach obowiązujących przepisów prawnych. Pomiar wartości przedsiębiorstwa z punktu widzenia ekonomicznego jest utrudniony z uwagi na względność samej w sobie kategorii „wartość przedsiębiorstwa”. Względność ta stała się przesłanką poszukiwania wielu podejść czy koncepcji. Nic dziwnego zatem, że nie ma konkretnej metody, którą można by zastosować przy określaniu wartości przedsiębiorstwa [1].

W literaturze i opracowaniach dotyczących zagadnienia wartości przedsiębiorstwa prezentowane są zróżnicowane definicje tej kategorii. Z historycznego punktu widzenia najwcześniejsza definicja wartości przedsiębiorstwa zrównywała ją z zyskiem wypracowanym przez konkretną badaną jednostkę gospodarczą. W początkowej fazie swych badań Tom Copeland oraz Alfred Rappaport (uznawani za twórców pojęcia maksymalizacji wartości) uznali właśnie zysk jako najlepszą i obiektywną formę wyrażenia wartości przedsiębiorstwa. [12, s.130]. W dzisiejszym świecie, gdzie powszechnie formułuje się pojęcie „papierowego zysku”, nie można jednak uważać tej formy i sposobu wyceny wartości przedsiębiorstwa za miarodajną. Coraz częściej inwestorzy nie rozpatrują zysku jako głównej przesłanki określającej wartość przedsiębiorstwa, stąd ci sami naukowcy (min. T. Copeland) zwrócili uwagę na korelację wartości przedsiębiorstwa ze stabilnymi przepływami pieniężnymi i wręcz utożsamili wartość przedsiębiorstwa ze zdyskontowanymi przepływami pieniężnymi (DCF) [3, s.24]. Z punktu widzenia inwestorów zarówno zdolność do generowania zysku jak też do generowania nadwyżek środków pieniężnych jest wiodącym kryterium przy podejmowaniu decyzji dotyczącej lokowania wolnych środków pieniężnych, tym niemniej nie można pomijać wartości zasobów majątkowych przedsiębiorstwa zwanych w procedurze wycenowej substancją materialną. Wyrażany jest pogląd, iż w warunkach niestabilności otoczenia nie można pomijać przy szacowaniu wartości jednostki gospodarczej zasobów majątkowych [5]. Ryzyko określania zasobów majątkowych jest znacznie mniejsze niż w przypadku projektowania strumieni zysku netto czy też cash flow. Przy wycenie przedsiębiorstwa w oparciu o przyszłe (przewidywane) przepływy pieniężne oraz zyski netto dochodzi ponadto problem określenia poziomu stopy dyskontowej, pozwalającej zaktualizować przyszłe wartości wymienionych korzyści ekonomicznych.

Analizując te wszystkie przesłanki, można jednak skonkretyzować definicję wartości przedsiębiorstwa i zacieśnić ją do wartości jednostki zorganizowanej pod względem prawnym i ekonomicznym. Wyraźnie jednak należy rozróżniać jakby klasyczne pojmowanie wartości przedsiębiorstwa, rozumianej jako wartość ogółem (brutto) od wartości przedsiębiorstwa dla właścicieli rozumianej jako miernik korzyści ekonomicznych w ramach zarządzania wartością przedsiębiorstwa, jak też stanowiącej podstawę dla negocjacji w przypadku transakcji nabycia, fuzji, łączenia, dzielenia i przejęć przedsiębiorstw.

Procedura wyceny przedsiębiorstwa wręcz nakazuje uwzględnienie dwóch podstawowych płaszczyzn:

• majątkowej – w przypadku wartości przedsiębiorstwa dla właścicieli tym miernikiem jest wartość aktywów netto:
  • księgowa wartość aktywów netto,
  • godziwa wartość aktywów netto (powinna być ona zbliżona do wartości rynkowej jest zatem wiodącą kategorią w procedurze wycenowej a jednocześnie jest podstawą dla określania wartości firmy);
• dochodowej w rozumieniu procedury wycenowej – w tym przypadku brane są pod uwagę przyszłe (projektowane) korzyści ekonomiczne w postaci:
  • zysków netto,
  • cash flow net,
  • ekonomicznej wartości dodanej (EVA),
  • dywidendy.

W literaturze przedmiotu dosyć często popełniany jest błąd merytoryczny – widoczne jest naprzemienne posługiwanie się pojęciem wartość przedsiębiorstwa i wartość firmy. Warto w tym miejscu zauważyć, że wartość firmy jest pojęciem węższym niż wartość przedsiębiorstwa. Otóż firma to nic innego jak nazwa, pod jaką przedsiębiorca lub przedsiębiorstwo funkcjonuje w obrocie gospodarczym [7]. Zatem firma czy też marka jest własnością przedsiębiorstwa, a skoro tak to stanowi immanentną część jego wartości, ale nie może być samym w sobie przedmiotem transakcji. Rachunkowości stawia się zarzut, iż nie mierzy wartości firmy wewnątrz wytworzonej, jej kwantyfikacja znajduje swoje odzwierciedlenie w bilansach spółek nabywających bądź przejmujących. Prawo bilansowe wartość firmy określa jako różnicę między ceną nabycia określonej jednostki lub zorganizowanej jej części a niższą od niej wartością godziwą przejętych aktywów netto – jeżeli cena nabycia jednostki lub zorganizowanej jej części jest niższa od wartości godziwej przejętych aktywów netto, to różnica stanowi ujemną wartość firmy [11].

Według Międzynarodowych Standardów Sprawozdawczości Finansowej (MSSF) wartość firmy powstaje jako różnica między ceną przejęcia a wartością godziwych przejętych rozróżnialnych aktywów i zobowiązań warunkowych. [8, s.31].

Biorąc pod uwagę powyższe płaszczyzny wyceny przedsiębiorstwa, można rozróżnić następujące metody pomiaru wartości:

• majątkowe,
• dochodowe,
• mieszane,
• mnożnikowe.

Na bazie bogatej literatury z zakresu wyceny przedsiębiorstw szerokiego przeglądu dokonali R. Borowiecki, J. Czaja, A. Jaki i M. Kulczyki w książce Metody i systemy wyceny przedsiębiorstw, [2 s.41-48].

Istotą metod majątkowych jest wycena zasobów majątkowych, identyfikowanych także przez rachunkowość. Miernikiem wartości majątkowej przedsiębiorstwa są aktywa – dla wartości przedsiębiorstwa ogółem miernikiem jest suma aktywów, natomiast dla wartości przedsiębiorstwa dla właścicieli są aktywa netto, dla których źródłem finansowania jest kapitał własny (są to zatem aktywa nieobciążone zobowiązaniami). Wartość aktywów netto wynikająca z bilansu zamykającego okres sprawozdawczy jest określana pojęciem księgowej wartości aktywów netto (KWAN). Jednakże w prawnie określonych sytuacjach (łączenie się spółek) prawo bilansowe nakazuje dokonanie wyceny godziwej aktywów netto, czyli najbardziej zbliżonej do rynkowej wartości składniku majątku przedsiębiorstwa. Wartość godziwa przejmowanych/nabywanych składników majątku jest jednocześnie w spółce przejmującej/nabywającej wartością początkową przyjmowaną w ewidencji księgowej.

W warunkach polskich godziwa wartość aktywów netto musi być uwzględniana (stosowana) jest podstawą negocjacji ceny w procesach prywatyzacyjnych.

W rozwiniętych gospodarkach rynkowych wiodącymi metodami wyceny są metody dochodowe. Uwzględniają one w głównej mierze – bazując na informacjach retrospektywnych – przyszłe korzyści ekonomiczne w postaci zysku netto lub wolnych środków pieniężnych. Ponieważ przepływy pieniężne są uznawane za najbardziej efektywne mierniki wartości przedsiębiorstwa dla właścicieli, stąd też metoda DCF jest stosowana w większości krajów europejskich i należy do najpopularniejszych metod wyceny przedsiębiorstw [10, s.21]. Zysk netto jest w mniejszym stopniu akceptowany przez inwestorów z uwagi na duże zastrzeżenia kierowane pod adresem stosowanej przez rachunkowość zasady podstawy memoriałowej.

W dzisiejszej rzeczywistości coraz większego znaczenia nabiera również ekonomiczna wartość dodana (EVA), uznawana za najbardziej kompleksowy miernik korzyści ekonomicznych, uwzględniający koszt kapitału całkowitego (według zasady kasowej) [4, s. 1].

Bardziej skomplikowana sytuacja towarzyszy praktyce wycenowej, gdy akcjonariat jest nieznany i rozproszony. Należy wtedy zastosować bardziej złożoną metodę wyceny przedsiębiorstwa, z uwzględnieniem dywidendy i jej stałego wzrostu. Taką właśnie opcję przedstawia poniższa formuła [13, s.163]:

(1)

We wzorze tym D oznacza dywidendę, P cenę akcji, F koszt emisji a g stopę wzrostu dywidendy. Równanie to zakłada, że cena kapitału będzie związana z wartością dywidendy oraz rynkową ceną akcji, pod warunkiem stałości wzrostu dywidendy. Przy takiej konstrukcji wzoru, łatwo można obliczyć koszt kapitału, który będzie niejako odzwierciedleniem wypłaconej dywidendy.

Za najbardziej obiektywną wartość przedsiębiorstwa uznaje się wartość dochodową opartą na mnożnikach rynkowych (metoda porównawcza). Jednak dużym utrudnieniem jest brak porównywalności wycenianego przedsiębiorstwa ze spółkami notowanymi na giełdzie.

Metody mieszane wiążą wartość majątkową z dochodową. Do najczęściej stosowanych należy metoda średniej wartości, bazująca na metodzie niemieckiej (Schmalenbacha), bądź szwajcarskiej[2, s.42]. O ile w metodzie niemieckiej wartość przedsiębiorstwa jest uśrednieniem wartości majątkowej i dochodowej przedsiębiorstwa, to w metodzie szwajcarskiej jedną wagę przypisuje się wartości majątkowej a dwie wagi wartości dochodowej.

2. Zdyskontowane przepływy pieniężne jako wiodąca metoda wyceny przedsiębiorstw

Wielość metod pomiaru wartości przedsiębiorstwa powoduje, iż przy okazji wyceny jednostki gospodarczej należy zdecydować o stosowanym sposobie wyceny przedsiębiorstwa oraz uzasadnić wybór konkretnej metody. Z punktu widzenia realnej wartości przedsiębiorstwa dla właścicieli oraz przyszłych korzyści ekonomicznych, jakie (przy założeniu kontynuacji działania) wygeneruje przedsiębiorstwo, najlepszym sposobem wyceny przedsiębiorstwa jest wykorzystanie metody zdyskontowanych strumieni pieniężnych (cash flow). Aby to jednak udowodnić, należy zwrócić uwagę na fundamentalne znaczenie przepływów pieniężnych w stabilnym rozwoju przedsiębiorstw nie tylko w Polsce, ale na całym świecie.

Ważną sprawą, (niemal kluczową) dla funkcjonowania przedsiębiorstwa jest jego płynność finansowa, czyli w wielkim skrócie zdolność do obsługi bieżących (czyli najbardziej wymagalnych oraz przyszłych) zobowiązań, jaki i stopień rotacji należności oraz ich ściągalność. Paradoksalnie na pierwszy rzut oka, dane te nie są aż tak interesujące, bo przecież dla większości inwestorów liczy się zysk po opodatkowaniu, który może być przekazany na wypłatę dywidendy lub na dokapitalizowanie przedsiębiorstwa. Jednak tak naprawdę to nie zysk lub strata, a płynność finansowa decydują o bankructwie lub rozwoju przedsiębiorstwa (a więc o jego wartości dla właścicieli lub inwestorów), bo każe przedsiębiorstwo musi być wypłacalne, czyli posiadać środki finansowe przeznaczone na spłatę (regulowanie) zobowiązań finansowych. Ocena płynności oraz ryzyka związanego z tym problemem może być kluczowa przy analizie przedsiębiorstwa, szczególnie, gdy ta dokonywana jest na potrzeby banku (kredyt lub inne usługi finansowe wymagające oceny zdolności kredytowej) lub tym bardziej na potrzeby związane z emisją papierów wartościowych, a w szczególności akcji, przeznaczonych do obrotu publicznego. W ostatnich latach, nie księgowa strata lub brak zysku, lecz niewypłacalność stanowiła najczęstszą przyczynę upadłości przedsiębiorstw. Powodem tego stanu rzeczy było niedostrzeganie problemu właściwej struktury przepływów pieniężnych w przedsiębiorstwie [9]. Mimo, iż przedsiębiorstwa wykazywały zysk, wysoką rentowność i duży poziom sprzedaży, znajdowały się na skraju bankructwa. Powodem tego stanu rzeczy był brak zarządzania płynnością lub zarządzanie prowadzone w zły sposób. Należy zatem zauważyć, iż rozwój przedsiębiorstwa nie będzie właściwy, jeżeli nie będzie prowadzona właściwa polityka finansowa, rozumiana poprzez ciągłą ocenę zdolności płatniczej oraz analizę płynności, bowiem wypłacalność nie zależy bezpośrednio od osiąganego zysku, lecz od zasobów finansowych, jakie przedsiębiorstwo posiada w poszczególnych okresach swojej działalności. Z praktyki gospodarczej wynika bezpośrednio, że większość przedsiębiorstw upadła nie dlatego, że nie generowała zysku, lecz dlatego, że utraciła płynność finansową, czego skutkiem była zaciskająca się pętla narastających i niespłacanych zobowiązań [9]. O ile prawidłowa ocena struktury cash flow w aspekcie retrospektywnym jest stosunkowo łatwa (pozwala na to paleta narzędzi analizy wskaźnikowej) o tyle przy kłopotów może nastręczyć projektowanie przyszłych przepływów pieniężnych. W tym wypadku należy odwołać się właśnie do metody DCF, która w połączeniu ze statystycznym modelowaniem funkcji finansowych pozwala na dość dokładne określenie wartości przyszłych strumieni pieniężnych, a tym samym na wycenę przedsiębiorstwa.

W warunkach polskich, szczególnie na początku lat 90-tych XX wieku, metodę DCF stosowano jako jedną z wielu, przy wycenie przedsiębiorstwa na potrzeby procesu prywatyzacji. Działo się tak dlatego, iż w pewnym momencie uświadomiono sobie, iż substancja majątkowa nie odzwierciedla w pełni wartości przedsiębiorstwa. Jednocześnie inwestorzy zdawali sobie sprawę, iż tylko przyszłe dodatnie przepływy pieniężne będą de facto świadczyć o korzyściach ekonomicznych płynących z przedsiębiorstwa[10, s.19; 6, s.60]. Metoda DCF ewoluowała, zmieniała swoją postać wraz z rozwojem gospodarki. Jednak ideę DCF najlepiej odzwierciedla formuła, opisująca zaktualizowaną wartość netto (NPV) [15, s.70]:

(2)

gdzie:

• C₀ – początkowy nakład (inwestycyjny), jest to wartość ujemna,
• r₁ – stopa dyskontowa w pierwszym (i odpowiednio dalej) roku,
• r_t – stopa dyskonta w roku t,
• t – kolejny numer roku począwszy od 1 do n,
• n – zakładany okres trwania przedsięwzięcia
• C₁ – przepływy pieniężne w pierwszym (o odpowiednio dalej) roku,
• C_t – przepływy pieniężne w roku t.

NPV to metoda uwzględniająca trzy podstawowe zasady, określające przyszłą wartość pieniężnych operacji inwestycyjnych. Metoda ta zakłada po pierwsze, że wartości pieniężne, które znajdują się w posiadaniu inwestora w momencie dokonania inwestycji mają wartość większą niż przyszłe wpływy pieniężne. Po drugie NPV jest zależne jedynie od dzisiejszych nakładów inwestycyjnych, utraconych korzyści ekonomicznych oraz przyszłych (przewidywanych) cash flow. Po trzecie NPV dopuszcza wspólną wycenę kilku inwestycji jednocześnie, ponieważ odnosi ich przyszłą wartość do dzisiejszych wartości pieniężnych, a więc sprowadza przyszłe (przewidywane) korzyści ekonomiczne do porównywalności. Można zatem zapisać, że [15, s.70]:

(3)

Na podstawie analizy NPV powinno się wybierać te inwestycje, dla których wartość wskaźnika jest większa od zera. O popularności tej metody może świadczyć fakt, iż jej szeroki opis wraz z przykładowymi implementacjami można znaleźć niemal w każdym podręczniku poruszającym problem wyceny przedsiębiorstw.

Kolejną metodą, która niejako wyrosła na bazie NPV jest IRR, czyli stopa dyskontowa, przy której NPV jest równe zero. Wzór IRR wygląda następująco:

(4)

Wadą IRR jest skomplikowana procedura wyliczenia wskaźnika. W zasadzie dla przypadków zaawansowanych, gdy T > 2, sprawa komplikuje się do tego stopnia, iż należy przyjąć zasadę prób i błędów dla określenia IRR. Co prawda istnieją narzędzia – kalkulatory finansowe czy arkusze kalkulacyjne, które potrafią oszacować IRR. Niestety metoda ta niesie za sobą pewne niebezpieczeństwa, takie jak:

· skomplikowana interpretacja IRR, gdy strumień korzyści ekonomicznych jest dodatni od samego początku,

· brak możliwości analizy projektów z więcej niż jednym strumieniem pieniężnym,

· IRR nie uwzględnia wielkości (rozmiarów) inwestycji.

Zatem przy zastosowaniu tej metody wyceny przedsiębiorstwa należy zachować szczególną uwagę oraz skoncentrować się na poprawnej analizie osiągniętych wyników.

Niezależnie od zastosowanej metody wyceny przedsiębiorstwa, ważną sprawą jest oszacowanie wielkości przepływu gotówki w przedsiębiorstw. Zakładając, iż prawdziwa jest przesłanka o kontynuacji działalności jednostki gospodarczej, prognozę taką można oprzeć o formułę [14, s. 219]:

(4)

gdzie:

· CF- oznacza przepływy gotówki w analizowanym okresie,

· S – poziom sprzedaży.

· KS - koszty sprzedaży z uwzględnieniem amortyzacji,

· A - amortyzacja,

· P – wszelkiego rodzaju obciążenia podatkowe zysku,

· ΔKO – przyrost kapitału obrotowego,

· NI - nakłady inwestycyjne na środki trwałe.

Dla zastosowania wzoru 4 niezbędne jest zdefiniowanie kilku aspektów działalności przedsiębiorstwa. Ponieważ jednostka gospodarcza działa w niepewnym otoczeniu, do niezwykle istotnych punktów należą:

· analiza retrospektywna działalności przedsiębiorstwa wraz z analizą finansową,

· plany przedsiębiorstwa,

· ocena warunków rynkowych wraz z analizą trendów występujących w branży, sektorze i gospodarce,

· przewidywane wydatki inwestycyjne na powiększenie (zabezpieczenie) parku maszynowego (aktywów trwałych) oraz aktywów obrotowych.

Podsumowanie

Metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych jest jednym z najpopularniejszych sposobów na określanie wartości przedsiębiorstwa w rozwiniętych gospodarkach rynkowych. Dzieje się tak dlatego, że DCF pozwala na określenie przyszłych korzyści ekonomicznych z inwestycji, jaką jest zakup jednostki gospodarczej. Niestety w Polsce metoda DCF jest ciągle (z niewiadomych względów) pomijana lub marginalizowana (w większym stopniu przywiązuje się uwagę do metod majątkowych). Jest to fakt smutny o tyle, iż zastosowanie zdyskontowanych przepływów pieniężnych daje perspektywiczny pogląd na przyszłe losy przedsiębiorstwa, a co za tym idzie pozwala na realną i rzetelną wycenę jego wartości. Należy zatem stwierdzić, że zastosowanie tej metody powinno być obligatoryjne choćby w procesie prywatyzacji.

Dodatkowo DCF jest doskonałym narzędziem dla inwestorów, którzy przy założeniu staranności warsztatu oraz korekcie wyników o pewną stopę ryzyka, są w stanie określić przyszłe korzyści ekonomiczne i na tej bazie podejmować decyzje, które przecież mają niekiedy długoletnie skutki. Warto zatem propagować dochodowe metody wyceny przedsiębiorstwa, ze szczególnym naciskiem na zdyskontowane przepływy pieniężne.

Bibliografia

[1] Adamska A., Wpływ zysku na wartośc przedsiębiorstwa dla właścicieli, „Zeszyt Naukowy – Finanse i Bankowość”, Wyższa Szkoła Zarządzania i Bankowości w Krakowie, 2005, nr 3.

[2] Borowiecki R., Czaja J., Jaki A., Kulczyki M., Metody i systemy wyceny przedsiębiorstw, TWIGGER, Warszawa 2002.

[3] Copeland T., Koller T., Murrin J., Wycena: kształtowanie wartości firmy, WIG-PRESS, Warszawa 1997.

[4] Ehrbar A., Strategie tworzenia wartości przedsiębiorstwa, WIG-PRESS, Warszawa 2000.

[5] Folga J., Wartość płynności, „CFO – Magazyn Finansistów, 2006, nr 11.

[6] Gajdka J., Vademecum Prywatyzacji, Poltex, Warszawa 1991.

[7] Gliniecki B., Firma firmie nie równa, „Rzeczpospolita”, 2006, nr 3.

[8] Hellin A., Sprawozdanie finansowe według MSSF. Zasady sporządzania I prezentacji, CH BECK, Warszawa 2006.

[9] Janik W., Płynność finansowa przedsiębiorstwa (cz. 1), „Doradca Podatkowy”, 2006, nr 36.

[10] Kufel M., Metody wyceny przedsiębiorstw. Wydawnictwo Park, Bielsko-Biała, 1992.

[11] Obwieszczenie Marszałka Sejmu Rzeczypospolitej Polskiej z dnia 27 marca 2002 roku w sprawie ogłoszenia jednolitego tekstu ustawy o rachunkowości, Dz. U. 2002 nr 76, poz. 694 z późniejszymi zmianami.

[12] Siemińska E., Metody pomiaru i oceny kondycji finansowej przedsiębiorstwa, Dom Organizatora, Toruń 2002.

[13] Tuczko J., Zrozumieć finanse firmy, Difin, Gdańsk – Sieradz – Warszawa 2000

[14] Woszczyna J., Krok w nieznane, Sprinter Hale, Warszawa 1991.

[15] Zarzecki D., Metody wyceny przedsiębiorstw, Fundacja Rozwoju Rachunkowości w Polsce, Warszawa 1999.

Bartosz Banduła
Wyższa Szkoła Zarządzania i Bankowości w Krakowie

  Adres poczty elektronicznej jest chroniony przed robotami spamującymi. W przeglądarce musi być włączona obsługa JavaScript, żeby go zobaczyć.